【研究报告内容摘要】
赤字货币化指的哪个“赤字”赤字货币化中的“赤字”指的不是一般公共预算赤字(即每年政府工作报告中提及控制3%赤字率的赤字),而是广义赤字,尤其是指特别国债的发行。如果特别国债发给金融市场甚至个人,是正常政府举债行为(借钱);而如果通过央行无论是直接发给央行,还是“借道”发给央行都属于赤字货币化(印钱来消化赤字)。
赤字货币化对央行资产负债表的影响如何特别国债纳入政府性基金预算管理而非一般公共预算,但其功能主要是在特殊年份,当一般公共预算收入与支出的差额过大,仅通过扩大预算赤字并不能解决收支平衡时,需要从政府性基金预算调入资金支持一般预算,因此其关键要解决的仍是一般预算的问题。2007年发行特别国债主要用于购买央行外汇储备,少量发给了市场,大多数由央行借道金融机构后持有,如果本次特别抗疫国债最终由中央银行来承接,从中央银行资产负债表来看,会导致央行资产端对中央政府债权增加,负债端政府存款增加,这是典型的中央银行扩表,与西方国家的qe较为类似,也因此出现了前人行行长助理张晓慧提出的“及时退出”的问题,未来的退出机制也需提前考虑。
赤字货币化是短期现实选择,应该有退出计划赤字货币化是短期现实选择,如果大幅向市场发行特别国债,市场承接能力较弱,债券供给增多带动长端利率上行,国债收益率曲线陡峭化,同时前期信用利差已经走扩,此举或使得企业融资成本抬升,不利于央行降成本目标的实现。
赤字货币化的弊端显而易见,国家与个人、企业并无不同,本质上不能无限制举债,不加限制举债意味着主权债务的不断膨胀,可能诱使主权债务危机发生,同时主权债务的过度扩张,必然导致通胀和资产价格泡沫,抬升系统不稳定性。以收定支、收支平衡是我国财政纪律,赤字货币化将突破财政纪律,如果在特殊情况下突破财政纪律,应当设计相应的退出机制,不能将“特殊安排”一般化。
当前生产要素困局是全球众多经济体面临的增长挑战。我们认为,生产要素困局下当经济进入下行阶段,当发达国家传统货币政策工具allin后,只能选择非常规货币政策,通过财政无限制扩张并让中央银行配合以支撑经济增长,但如果没有供给侧积极的生产要素逻辑,无限制的财政货币化会导致出现巨大的主权债务风险。
践行mmtmt理论是发达国家无奈的政策选择,一不能长期使用,二要有退出机制。
赤字货币化对大类资产的影响如何赤字货币化后特别国债纳入央行表内,市场无需担心债券市场的供给压力,短期流动性的持续宽松将带动长短利率进一步下探。当经济复苏较快且就业趋于稳定时,货币政策目标将从稳就业和保增长切换为金融稳定,届时将出现短端收紧,进而带来长端利率上行。因此,赤字货币化对债券市场的影响是先利好再利空。
赤字货币化下,中央银行的扩表必然带来整体信用扩张并带动经济复苏。只要坚持房住不炒,赤字货币化带来的流动性冗余大概率将流入股市。因此,股票市场在未来两个季度应该坚定看好。
商品本身对于流动性没有股票市场敏感,更多地取决于供需关系变化。如果赤字扩张大部分用于基建投资,则工业品需求会迅速上升,商品价格有望大幅上涨;如果资金更多地用于非基建领域,则商品价格将伴随经济复苏缓慢回升。
风险提示:逆周期政策力度不及预期;m2、社融增长不及预期

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